L'écosystème startup tricolore n'a pas dit son dernier mot, mais un rapport de 100 slides vient de lui mettre le nez dans ses angles morts. Et le portrait n'est pas flatteur.
La « startup nation », vous vous en souvenez ? L'expression était sur toutes les lèvres en 2022, quand les startups françaises levaient 13,6 milliards d'euros en un an, un record qui sentait bon la consécration. Depuis, les chiffres racontent une histoire différente : les faillites ont bondi de 64 % en 2024, le marché s'est contracté, et l'optimisme de la Mission French Tech (5,8 milliards d'euros de levées annoncés pour les neuf premiers mois de 2025) commence à sonner comme un communiqué de victoire rédigé avant la fin du match. Alexandre Dewez, partner au fonds londonien 20VC, a sifflé la mi-temps avec un rapport d'une centaine de slides publié sur son Substack en début d'année, et sur lequel nous revenons avec un peu plus de recul.
6,7 milliards d'euros, et un éléphant dans la pièce
Les startups françaises ont levé 6,7 milliards d'euros en 2025, répartis sur 411 tours de table. En valeur, c'est 5 % de moins qu'en 2024. En nombre de tours, le recul atteint 21 % (on crée moins de boîtes, et celles qui restent se partagent un gâteau qui rétrécit). Ces chiffres ne seraient qu'un mauvais trimestre de plus si le reste du monde n'allait pas dans la direction opposée : les États-Unis affichent +38 % de levées sur la même période, l'Europe dans son ensemble +12 %. La France, elle, décroche.
L'éléphant dans la pièce s'appelle Mistral AI. La série C du champion tricolore de l'intelligence artificielle, valorisée à 11,7 milliards d'euros, a capté à elle seule 25 % de l'ensemble du capital levé par les startups françaises en 2025. Retirez Mistral de l'équation et vous tombez à environ 5 milliards d'euros, soit peu ou prou le niveau de 2020. L'intelligence artificielle pèse désormais 43 % des financements (contre 27 % un an plus tôt) et 23 % des tours (contre 13 % en 2024). Derrière le fleuron tricolore dont les limites sont bien réelles, d'autres levées en amorçage ont fait parler d'elles : H à 212 millions d'euros, Genesis à 97 millions, Gradium à 64 millions, Bioptimus à 32 millions. Toutes dans l'IA. Comme par hasard.
Le rapport note au passage un paradoxe assez cruel : la France ne produit aucun leader de catégorie dans les segments les plus lucratifs de l'IA. Le Royaume-Uni a ElevenLabs dans la voix, la Suède a Lovable dans le code assisté, l'Allemagne a Parloa dans le service client. Mistral, lui, se bat contre OpenAI, Anthropic, Google et Meta dans la course aux modèles fondamentaux, avec une fraction de leurs moyens. Sa principale carte de différenciation ? Être européen. Car même sa philosophie de modèles ouverts et efficients a été exécutée à une échelle plus impressionnante du côté de la Chine avec la brochette Deepseek/Alibaba/Moonshot (et, soyons honnêtes, même aux États-Unis avec les modèles Gemma chez Google et GPT-OSS chez OpenAI).
Côté bonnes nouvelles (parce qu'il y en a), la fintech Pennylane décroche le titre de startup française de l'année selon Dewez : 100 millions d'euros de revenus récurrents annuels, une croissance de 130 % et deux tours bouclés dans la même année à des valorisations de 2 puis 3,9 milliards d'euros. Dans la défense, Harmattan est devenue en janvier 2026 la première licorne française du secteur, avec une série B de 200 millions de dollars menée par Dassault Aviation. Mais deux noms ne font pas un écosystème.
Le « ventre mou » des fonds français
En 2025, les fonds américains ont participé à des tours représentant 55 % du capital total levé par les startups françaises. Au niveau des séries A (les 20 meilleures de l'année), seules 30 % ont été menées par des fonds français. Les fonds paneuropéens en ont capté 60 %, les fonds américains 10 %. Là où Index Ventures ou Accel étaient historiquement les seuls acteurs continentaux à mener un ou deux tours français par an, au moins 15 fonds paneuropéens font désormais de même. Les fonds tricolores, eux, se retrouvent coincés dans ce que Dewez appelle le « messy middle » (le ventre mou, pour parler français) : en haut, les séries A leur échappent au profit des fonds internationaux. En bas, une nouvelle génération de micro-fonds français entre 5 et 35 millions d'euros sous gestion leur grignote le pré-amorçage. Plusieurs fonds peinent à lever leur prochain véhicule et, quand ils y parviennent, c'est avec des enveloppes réduites. Les talents quittent le navire.
Côté sorties (le thermomètre préféré des investisseurs, et celui qui fait le plus mal), le bilan 2025 est brutal. Les exits français ont totalisé 5,3 milliards d'euros, en chute de 65 % par rapport à 2024. C'est le plus bas niveau en cinq ans. Le marché des introductions en bourse reste quasi fermé aux entreprises tech européennes, et les cessions n'ont pas pris le relais. Ce sont les opérations secondaires (Descartes avec Battery Ventures, Brevo avec General Atlantic) qui fournissent l'essentiel de la liquidité. Un pansement, pas un modèle de croissance.
San Francisco, l'aspirateur à fondateurs
L'effet de gravité de la Silicon Valley, un temps atténué par la pandémie et le télétravail, est revenu en force avec la vague IA. Et les fondateurs français y répondent avec les pieds : Poolside, Genesis, Zero Entropy, Anyshift construisent désormais à cheval entre la baie et Paris. Côté investisseurs, Founders Future, Frst et Hexa ont ouvert des bureaux à San Francisco.
Entrepreneur First, l'accélérateur britannique qui avait ouvert un bureau à Paris en 2018, a fermé boutique en octobre 2025 pour concentrer ses moyens sur le programme américain. En sept ans, quelque 700 entrepreneurs étaient passés par le programme et avaient contribué à la création de plus de 100 startups. Sept cents personnes, c'est loin d'être anecdotique. Quand une machine conçue pour fabriquer des fondateurs européens conclut qu'il vaut mieux le faire depuis les États-Unis, c'est un aveu qui se passe de commentaire.
La France comptait 47 licornes cumulées fin 2025. Le rapport estime que 36 d'entre elles (77 %) valent encore plus d'un milliard de dollars sur la base de leurs dernières levées, de leurs revenus ou de leur croissance. Les 11 restantes sont retombées sous le seuil, parce que le statut de licorne n'est pas un titre à vie (contrairement à ce que laissent croire les communiqués de presse).
L'IA est à la fois la cause et le symptôme du décrochage français. Elle concentre les capitaux, aspire les talents vers les États-Unis, et creuse l'écart avec les mastodontes américains, mais elle reste aussi le seul moteur qui tire la machine vers le haut. Un écosystème où 25 % du capital repose sur un seul nom n'est pas un écosystème en bonne santé. C'est un pari.
